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【国金策略】“商品”落，绝了“股票”起

正文：

一、现美商品和股市有一个错了？舆论

最近周期属性较强的工业金属和黑色金属期货价格明显回调，但A股市场明显持续上行，绝了这让不少投资者对两个市场隐含的现美逻辑产生一定的疑虑。也就是舆论说：如果商品市场在定价衰退的话，股票市场同样存在业绩回落压力，绝了叠加当前流动性环境并未有明显边际变化，现美股票市场的舆论强势和商品市场的弱势是否存在定价逻辑上的矛盾？

实际上，本轮工业金属等商品价格大幅下跌，不仅仅是需求的问题，供给端的问题也不容忽视。此外，当前A股市场反弹是情绪修复主导，后续市场反转依赖于企业盈利的发转，而上游资源品价格下降对利润占比较高的中下游企业盈利是明显的利好。

对于许多周期属性较强的商品来说，持续的资本开支或将迎来产能释放阶段，供给端压力终将显现。以最近调整幅度较大的铜为例，铜作为全球经济的风向标，市场对全球经济衰退的预期升温显然会对其价格造成明显影响，但我们认为更为重要的是供给端积累的风险。疫情后铜价上涨阶段，铜矿产能增速并不是下降反而是上升的，这本身就隐含着较大的供给端的风险。在需求存在不确定性，供给端压力逐步释放是冲击铜价的重要因素。

二、“商品”落，“股票”起：利润率改善的逻辑

上游资源品价格下降，在下半年国内需求企稳回升的大背景下，中下游行业利润率改善将对整体A股盈利形成支撑。过去3-4季度，在上游资源品涨价背景下，上游挤压中下游利润的现象尤为显著。下半年在供需两端压力之下，资源品涨价趋缓，中下游板块上市公司毛利率将明显改善。这对于受上游成本困扰的中下游公司来说，会对业绩形成明显支撑。而中下游公司占A股非金融企业利润比重相对较高，其利润率改善也将拉动整体A股非金融企业盈利。

历史上，2013年也呈现类似的情形，即：收入缺乏弹性，但利润率改善提振盈利明显改善。2013年企业盈利呈现上游低迷，中下游强劲的特征，这得益于上游价格的明显回落。其中板块业绩改善明显的有两大方向：1）成本降低下利润率改善的板块，比如家电；2）自身产业周期向上的行业，比如4G移动互联网时代的TMT。与之相对应的，市场在定价业绩的背景下，围绕高景气方向布局，TMT板块明显走强，家电等业绩同样强劲的板块也不弱。

三、市场观点：从反弹到反转，新高可期

当前市场处在中期底部：宏观政策基本不存在阻力，业绩底就在二季度，行业估值存在性价比。1）政策方面，当前宏观因素对市场的走势基本不会形成阻力，无论是经济回升趋势、货币和财政政策宽松，还是信用环境改善，这都将对A股市场形成积极支撑；2）盈利方面，后续增量经济政策稳定经济，以及上游资源品涨价趋缓，中下游利润率改善或支撑整体盈利企稳回升。更为重要的是，当前业绩并不是景气成长板块的长期景气拐点，渗透率和国产化率还处在低位阶段，新能源、强应用半导体等行业景气中长期仍难以证伪；3）估值方面，对比2018年底市场极度悲观的情形，当前不少板块的估值都接近此前的水平，包括部分TMT板块、电新板块。

关于市场的担忧：1）不必过于看空美股，美股基本面并未明显恶化，美联储政策对美债利率冲击告一段落；2）中报业绩在疫情冲击下明显回落，这一定性判断市场已充分预期。后续中报业绩预告阶段（7月中旬左右），业绩低于预期的幅度到底有多大仍有待观察，但疫情短期冲击对后续业绩预期影响或不大。

A股或迎来成长时刻，景气赛道和消费共舞，不排除市场创新高可能。1）成长和价值板块的相对利润增速与板块相对市场表现呈现明显的正相关。从相对业绩角度来看，中下游利润率改善将驱动成长相对价值板块业绩占优。在赛道投资中，成长曲线拐点的研判最为关键，比如2017年苹果手机出货量迎来向下拐点，相关板块明显持续调整。以新能源汽车为例，2019年以来板块持续超额收益伴随着新能源汽车渗透率的不断提升。新能源板块成长曲线拐点短期仍难看到，中长期逻辑难以证伪；2）对于消费板块，疫情高效清零三支箭有望促进疫情极大缓和，叠加促销费等增量政策，密切关注消费领域的边际变化。

四、行业配置：风光储网、通信、强应用半导体、白酒、券商

成长方面，围绕“低碳化、智能化和数字化”三大领域进行布局。

风光储网等板块持续回升。当前光伏等板块基本面和政策面均呈现积极向上变化。尽管此前部分个股出现业绩低于预期，但整体板块业绩仍维持高景气，市场业绩预期也逐步趋于理性。

布局性价比较高的TMT板块，如通信、部分强应用半导体等。首先，行业景气保持稳定向上；其次，板块估值基本处在历史底部区域；此外，新基建等政策或成为行情催化因素。建议积极布局核心产业链：汽车智能化产业链、5G to B端应用、强应用半导体等。

消费方面，关注消费板块边际变化

下半年疫情向好趋势值得重点关注，商务消费和耐用消费相关领域预期差较大，比如：商务宴请相关的高端白酒等板块；地产政策宽松叠加刺激消费政策预期下的汽车、家电等耐用消费品。

其它方面，关注券商板块配置价值。

我们对后市保持相对乐观，券商板块在市场向上阶段有望演绎beta性行情。此外，年内主板全面注册制将助力券商基本面保持相对强劲。

重要事件前瞻

风险提示：经济复苏不及预期（国内经济超预期下行、海外经济复苏势头不及预期）、宏观流动性收缩风险（美联储超预期加息及缩表）、海外黑天鹅事件（地缘政策风险）

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